对话宏观经济专家 Tom Lee：牛市是乘电梯上升坐扶梯下降，大幅修正通常与牛市相关

原标题： 《What's Next For Markets? Macro Expert Tom Lee》

主持人：Ryan Sean Adams，Bankless 联合创始人

要点总结

在本期播客中，我们将解决一个大问题：随着本周早些时候的大规模抛售，牛市结束了吗？我们的嘉宾 Tom Lee 不这么认为。

我们旨在回答几个关键问题：为什么在8月5日市场受到打击？还会有更多的痛苦吗？

牛市真的结束了吗？经济衰退的可能性如何？熊市和牛市情况的论据是什么？最后，是 Tom 对于未来价格的预测。

背景信息

• Tom 是 Funstrat 的研究主管，同时也是 CNBC 的评论员。他回忆起在 2017 年首次见到 Tom，当时比特币和加密货币尚未在华尔街流行，Tom 对加密货币持乐观态度。

市场下跌的原因

• 在谈话中， Ryan 提出了最近市场下跌的问题，尤其是以太坊和比特币的显著下滑。

• Tom 分析了导致市场波动的几个关键因素。他指出，首先是上周五发布的美国就业报告显示招聘明显减弱，仅新增 114,000 个工作岗位，这是疫情以来的首次出现的重大预期落空。这引发了投资者对经济衰退的担忧。其次，日本央行提高了隔夜利率，这导致了 的波动，进一步影响了市场情绪。

其他影响因素

• 除了上述因素， Ryan 还提到中东局势的紧张可能对市场产生了影响。他指出，市场在战争前的紧张局势中通常会出现抛售，而在冲突爆发后则可能反弹。

• Tom 认可了这些因素，认为市场对不确定性的反应是复杂的。

这到底有多糟糕？

• Ryan 提出了一个关于 VIX 指数的问题。他提到，VIX 指数在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情期间都出现了剧烈波动，而最近的市场事件也显示出类似的尖峰。

（深潮注：VIX 指数是芝加哥期权交易所市场波动率指数的常用简称，是个用来衡量标准普尔500指数期权波动率的常用指标。）

• Tom 对此进行了分析，指出 VIX 指数曾飙升至 60，表明市场的预期波动性非常高。

• Tom 解释了 VIX 上升的可能原因，包括市场的不确定性、投资者的恐慌以及大量的保证金追缴。他提到，尽管市场经历了剧烈的波动，但一些高净值个人和机构在此期间实际上是在 ，而零售投资者则面临清算。

未来的潜在风险

Ryan 询问是否会出现大型基金被清算的情况。

• Tom 表达了他的担忧。他提到，短期波动交易是一种拥挤的交易策略，许多投资者在市场剧烈波动时可能会遭受损失。他回顾了去年在较小的波动中，一些大型对冲基金已经遭遇失败的情况，暗示未来几天可能会有更多的市场动荡和潜在的基金清算事件。

结束了吗？

在讨论市场的未来时，Ryan 提出了一个二元选择：这次市场波动是短暂的，之后会恢复 牛市 ，还是会有更多的下跌和波动。

• Tom 表达了他的观点，认为这次波动可能是一次“增长恐慌”。他解释说，如果触发因素是最近的就业报告或市场的投机交易的撤退，这些都是暂时的影响。

市场的反应

• Tom 指出，虽然市场出现了恐慌，但信用市场表现相对稳定，这表明这次波动主要是股市的恐慌。根据他在摩根大通的经验，债券市场通常会领先于股票市场，因此如果股市出现如此大幅的波动而债市保持稳定，说明投资者在寻求流动性，而不是市场基本面发生了重大变化。

未来的预期

Ryan 询问，如果这真的是一次增长恐慌，接下来的基本假设是什么。

• Tom 认为，接下来的就业报告将是关键，尤其是在 9 月份发布的报告。他提到，尽管近期的就业数据不一致，但一些因素，比如德克萨斯州的极端天气，可能对就业数据产生了影响。

经济衰退的可能性

• Tom 还提到了一项规则，即自 1949 年以来，失业率上升 50 个基点通常意味着经济衰退即将来临。然而，他指出，由于新冠疫情对经济指标的影响，这一规则的有效性可能受到质疑。他认为，未来几个月的市场表现将取决于即将发布的经济数据，尤其是就业报告。

接下来会发生什么？

Ryan 询问，如果经济没有进入衰退，9 月份的就业数据表现强劲，那么接下来会发生什么。

• Tom 认为，美联储可能会开始降息。他提到，尽管没有人确切知道美联储的决定，但如果劳动市场出现放缓而又不至于进入衰退，美联储将被迫采取行动。

美联储的反应

• Tom 强调，美联储的反应将取决于数据，但市场对美联储的“数据依赖”提出了批评，认为这使得美联储的反应总是滞后。因此，市场呼吁美联储采取更前瞻性的政策。他提到，美联储可能会在 9 月份进行降息，甚至可能在今年内降息五次。

降息的影响

• 如果美联储真的实施降息，市场将会如何反应？ Tom 指出，如果美联储的点阵图显示降息次数超过预期，这可能会被市场解读为对经济的支持，进而推动股市和风险资产（如加密货币）的上涨。他提到，降息将对消费贷款、小企业贷款和可调利率抵押贷款等产生直接影响，这将降低借款成本，刺激需求。

经济复苏的潜力

• Tom 认为，当前经济面临高成本的问题，而降息可以减轻这种压力，从而复苏消费需求。他指出，消费者仍然有借款的空间，因此降息可能会在经济中产生实质性的催化作用。

套利交易的风险

Ryan 提出一个问题，询问美联储的降息是否会加剧 套利交易 的风险，特别是在 日元 和强势 的背景下，是否可能使市场情况变得更糟。

美联储的关注点

• Tom 指出，美联储并不希望出现金融不稳定，但股市上涨 20% 对美联储来说并不是主要关注点。他强调，美联储更关心的是资本的错误配置。如果资本流 融市场的原因是因为企业不愿意进行资本支出（Capex），那么降息可能会促使资本重新投入到实体经济中。

企业投资的环境

• 他提到，许多首席执行官在当前环境下并不愿意进行资本支出，因为在美联储收紧政策、担心通胀并可能影响经济的情况下，投资并不明智。因此，这种环境实际上对经济增长构成了障碍。同时，这也加剧了套利交易的风险，因为在高成本的资金环境下，投资者会寻求收益。

• Tom 认为，美联储的政策不仅影响金融市场，也对实体经济产生深远影响。降息可能会改变企业的投资决策，从而影响整体经济的复苏。

经济衰退的案例

Ryan 请求 Tom 从反面阐述一个观点，即当前经济可能正处于衰退的开端，未来可能会更加悲观。

扩张与衰退

• Tom 强调，经济扩张不会因为“老龄化”而结束，而是通常是因为美联储的政策过于紧缩。他认为，如果美联储维持紧缩政策太久，可能会对经济造成伤害。此外，经济也可能因为外部冲击而衰退。

当前经济弱点

• Tom 指出，目前有三个领域显现出衰退的迹象：

  • 汽车行业： 汽车销售正在衰退，二手车价格暴跌，汽车制造商因“贪婪通胀”而抬高价格，导致库存积压和逾期还款增加。

  • 耐用消费品： 消费者对家电等耐用商品的需求下降，部分原因是高昂的分期付款和信用 债务成本（如25%的利率），使得人们不愿意购买新家电。

  • 房地产市场： 由于抵押贷款成本高企和房价上涨，住房活动也陷入衰退。尽管房价上涨的原因可能与供应紧张有关，但高房价和高借贷成本使得购房变得困难。

衰退的可能性

• Tom 认为，这三个领域的疲软确实有可能引发衰退，尤其是耐用消费品和住房市场。尽管如此，他对住房市场的看法相对乐观，认为市场上仍有被压抑的需求，且一旦美联储开始降息，抵押贷款利率可能会下降，从而刺激需求。

外部冲击的影响

• Tom 还提到，外部冲击（如油价大幅波动）也可能导致经济衰退。如果油价飙升到每桶250美元，家庭在汽油上的支出将占据更大比例，从而可能引发衰退。

• 尽管经济面临多重挑战， Tom 认为美联储的政策调整和市场的潜在需求仍然可能为经济复苏提供机会。经济衰退的可能性存在，但并非不可逆转。

与过去的比较

Ryan 提出一个问题，询问当前的经济增长恐慌是否与历史上其他时期的情况相似。他提到，观察 VIX 指数时，可以看到 2008、2000 和 2020 年的波动，随后市场经历了许多负面事件。他感到市场的脆弱性和紧张感，认为当前的情况有些奇怪，可能与 互联网泡沫 时期相似。

Tom 的观点

• Tom 表示，他在股市观察方面有超过 31 年的经验，并分享了一些见解。他指出：

  • 牛市 与 熊市 ： 牛市通常是 “乘坐电梯上升，乘坐扶梯下降” ，大幅修正通常与牛市相关，而不是熊市。在 2000 年的顶峰期，市场表现出疲软，而在市场即将见顶时，出现了“快让我逃”的抛售。

  • 市场波动： 他提到，当前的市场修正是在短短三天内发生的，这种恐慌性抛售在历史上并不罕见。例如，2018 年由于美联储加息引发的“恐慌”，以及 2020 年因疫情导致的快速下跌，都是短期内的剧烈波动。

  • 市场反弹的速度： 2020 年的市场在经历了约 45% 的快速下跌后，迅速反弹，这表明市场在面对重大冲击时能够迅速恢复。尽管当时人们对经济的负面影响感到担忧，但市场在疫苗推出前的六个月就已经触底反弹。

  • 美联储的作用： Tom 认为，美联储能够轻松应对当前的市场波动，即使是在即将到来的政策会议上采取行动。他指出，虽然市场经历了低波动性阶段，但现在的波动性回归可能只是牛市成长过程中的一个正常阶段。

• Tom 认为，当前市场的脆弱性和波动性并不意味着经济必然衰退，而是牛市在经历调整和成长。他相信，美联储的政策能够有效应对市场的波动，并且市场可能会在未来恢复稳定。

为什么 Tom 是对的

Ryan 提到 Tom 在 2017 年时就对比特币持有看涨态度，并询问他当时的看法和依据。

• Tom 回忆起他在 2017 年对比特币的分析过程，以下是他的主要观点：

  • 价格信号：Tom 强调他们的研究方法是将价格视为信号，而不是简单地判断某个资产是否存在泡沫。他们关注的是价格上涨是否反映了某种趋势或现象。

  • 模型建立：在 2017 年，他们花了大量时间建立一个模型来解释比特币的价格历史。通过研究，他们发现有两个主要变量能够解释比特币价格的大部分波动：

  • 网络效应：即钱包数量的增加带来的指数效益，这一点是广为人知的，类似于梅特卡夫定律。

  • 每个钱包的交易活动：这是一个次要的解释变量。

  • 数据分析：Tom 指出，他们的模型能够解释自 2010 或 2011 年以来比特币价格上涨的 87%。基于这些数据，他们预测如果钱包数量每年增长 30%，比特币的价格将在 2022 年达到 25,000 美元。

  • 对传统市场的理解：Tom 表示，传统金融市场的投资者往往是年龄较大的群体，他们可能不理解年轻人如何驱动经济。他自己在年轻时就曾注意到手机的实用性，尽管当时许多人对手机持怀疑态度。他认为，这种对新技术的抵触情绪也反映在对加密货币的态度上。

  • 对加密货币的偏见：Tom 认为，传统金融系统对加密货币持有负面偏见，部分原因是加密货币对现有银行系统构成威胁。他认为这种偏见在今天依然存在。

• Tom 的成功预测源于他对市场动态的深刻理解和对新兴技术的敏锐洞察。他通过数据分析和对年轻人经济驱动作用的认识，坚定了他对比特币的看涨立场。这种前瞻性的思维方式使他在加密货币的早期阶段就抓住了机会。

华尔街现状评估

Ryan 提出关于华尔街当前对加密货币的态度，并询问 Tom 对于这一变化的看法。

• 以下是 Tom 的主要观点：

  • 市场变化： 从 2017 年到 2024 年，华尔街在加密货币方面经历了显著变化。现在有了比特币和以太坊 ETF，像黑石的 Larry Fink 这样的金融巨头开始谈论比特币的优点和代币化的潜力。

  • 仍在早期阶段： 尽管加密货币市场取得了进展，但 Tom 强调，六年在传统金融世界中并不算长。加密货币仍处于早期阶段，金融行业正在逐步采纳新的产品和技术。

  • 类比电信行业： Tom 用电信行业的历史来类比加密货币的发展。他提到，最初电信行业主要依赖有线电话和长途电话，而无线通信在 1999 年时规模较小。但随着手机用户数量的增加，所有通信创新都转向了移动设备。类似地，金融产品的创新也可能会在区块链上进行。

  • 银行业的保守性： Tom 指出，银行业仍然能从传统业务中赚取丰厚利润，因此在创新方面的动力不足。他认为，金融行业需要在确保安全的前提下进行创新，以避免欺诈。

  • 年轻人的接受度： 他提到，电动车的接受者主要是年轻人，而传统燃油车的消费者往往是年长的群体。这种趋势与加密货币的接受度相似，年轻人更容易接受新技术，而年长的投资者往往对新兴技术持保留态度。

  • 尚未达到“智能手机时刻”： 尽管加密货币的价格波动仍然引人注目，但市场尚未达到“智能手机时刻”，即全面创新和应用的阶段。Tom 认为，加密货币行业需要更多的创新，以便在未来实现更广泛的应用。

• Tom 对华尔街当前对加密货币的态度进行了深刻分析，指出尽管市场已经取得了一些进展，但仍处于早期阶段，创新和接受度仍有待提升。他通过电信行业的历史类比，强调了加密货币未来潜力的同时，也指出了传统金融行业在转型过程中的挑战。

BTC 和 ETH 价格预测

在讨论加密货币价格预测时，Ryan 向 Tom 询问了比特币（BTC）和以太坊（ETH）的未来走势。

• 以下是 Tom 的主要观点：

比特币价格预测：

• Tom 指出，近期的抛售和清算对市场造成了一定影响，但他依然看好风险资产在下半年的表现，尤其是在选举之后。他认为，从 8 月到 10 月可能不是投资的最佳时机。

• 如果标准普尔 500 指数（SP 500）在年底前上涨 20%，比特币有可能轻松突破 100,000 美元。他强调，比特币的价格波动并不是线性的，而是呈现阶梯式的增长。

• Tom 提到，过去的研究表明，如果剔除比特币每年表现最好的 10 天，其整体回报几乎是负值。这表明比特币的涨幅主要集中在少数几天内。

以太坊及其他加密资产：

• Tom 认为以太坊是核心加密资产之一，最初因智能合约而具有创新性，现在则因其强大的社区支持而更具优势。

• 他提到 也是一个值得关注的加密资产，原因同样是其背后有着忠实且富有的社区。

• Tom 强调，这些加密资产的创新潜力仍在探索中，市场未来可能会出现更多的创新。

• Tom 对比特币和以太坊的价格预测持乐观态度，认为市场在未来有很大的上涨空间。他强调了比特币价格波动的非线性特征，并指出以太坊和 Solana 的社区支持是其成功的重要因素。总体来看，他对加密资产的未来充满信心，认为创新和发展仍在持续。

选举影响

在讨论即将到来的选举及其对市场的潜在影响时，Ryan 向 Tom 提出了相关问题。

• 以下是 Tom 的主要观点：

选举对市场的影响：

• Tom 指出，选举对市场的影响是显著的，因为人们关注的议题（如堕胎、跨性别权利、家庭价值观和加密货币的拥有权等）在情感上都与选民息息相关。

• 他认为，无论哪个党派获胜，短期内对股市回报的影响可能不会很大，但对不同领域的表现会有很大区别。

特朗普的政策影响：

• Tom 提到，特朗普在支持比特币方面的立场非常积极，他认为美国不应对比特币持敌对态度。

• 特朗普主张放松监管，减少对企业的监管干预，这对小型和大型企业都是一个重大利好，同时也会促进并购活动。

• 他认为，特朗普的政策可能会对房地产行业产生积极影响，有助于保护商业房地产。

哈里斯的政策影响：

• 如果副总统哈里斯获胜，Tom 认为这将对硅谷友好，因为她来自加利福尼亚州，这将有利于科技股（如 FANG 股票）的表现。

小型股的前景：

• Tom 强调，特朗普的当选将对小型股非常有利，因为他的政策将有助于小型企业的发展。

• Tom 对即将到来的选举及其对市场的影响进行了深入分析，指出不同党派的政策取向将极大地影响市场的表现，特别是在比特币和小型股方面。他认为，无论选举结果如何，投资者都应关注各个行业的潜在变化，以便做出明智的投资决策。

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